Warum steigt ein Aktienkurs, obwohl das Unternehmen Verlust macht?

Die Börse kauft die Zukunft, nicht die Vergangenheit

Ein weit verbreiteter Irrtum lautet: Ein Unternehmen, das Verluste schreibt, muss auch an der Börse fallen. Tatsächlich verhält es sich oft genau umgekehrt – und der Grund dafür liegt im fundamentalen Prinzip der Aktienbewertung.

Der Kurs einer Aktie ist niemals ein Abbild des heutigen Gewinns. Er ist der heutige Barwert aller künftig erwarteten Zahlungsströme (Discounted Future Cash Flows). Mit anderen Worten: Der Markt bewertet nicht, was ein Unternehmen gestern oder heute verdient hat, sondern was es in den nächsten fünf, zehn oder zwanzig Jahren verdienen wird.

Diese Logik ist entscheidend: Wenn ein Unternehmen heute 500 Millionen Euro Verlust macht, aber der Markt erwartet, dass es in fünf Jahren 3 Milliarden Euro Gewinn pro Jahr erwirtschaftet, dann kann eine sehr hohe Bewertung trotz aktueller Verluste rational sein.

Das theoretische Fundament liefert das Discounted-Cash-Flow-Modell (DCF): Alle künftigen freien Cashflows werden mit einem Zinssatz abgezinst und auf heute berechnet. Je stärker die erwarteten künftigen Gewinne wachsen, desto höher der faire Wert – und desto weniger spielt der aktuelle Verlust eine Rolle.

Tesla: Das Paradebeispiel für Kurs trotz Verlust

Kaum ein Unternehmen illustriert dieses Phänomen besser als Tesla. Von 2008 bis 2019 – also mehr als ein Jahrzehnt – schrieb Tesla fast durchgehend Verluste. In keinem einzigen dieser Jahre wäre ein klassisches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sinnvoll berechenbar gewesen, weil der Nenner negativ war.

Dennoch stieg die Tesla-Aktie in dieser Zeit von wenigen Dollar auf über 400 Dollar (vor dem 5:1-Split 2020). Der Markt bewertete nicht, was Tesla verdiente – er bewertete, was Tesla verdienen könnte: Den globalen Automobilmarkt mit einem jährlichen Volumen von über 2 Billionen Dollar zu disrumpieren, Batteriespeicher zu dominieren und Software-Margen zu erzielen, die in der Automobilbranche unbekannt waren.

Das Instrument, das Analysten dafür nutzen, ist das Vorwärts-KGV (Forward P/E): Anstatt den aktuellen Gewinn zu verwenden, wird der für die nächsten 12 Monate erwartete Gewinn in die Formel eingesetzt. Wächst ein Unternehmen stark, kann das Forward P/E erheblich niedriger sein als das aktuelle KGV – was die Bewertung rationaler erscheinen lässt.

Für Tesla bedeutete das konkret: Im Jahr 2020 hatten Analysten-Konsens-Schätzungen einen ersten signifikanten Gewinn für 2021/2022 erwartet. Anleger, die diese Erwartung teilten, zahlten 2019 bereits eine erhebliche Prämie – und wurden belohnt, als Tesla 2020 erstmals schwarze Zahlen schrieb und 2021 einen Nettogewinn von 5,5 Milliarden Dollar erzielte.

Wachstumsaktien und der Biotech-Sektor

Wachstumsaktien (Growth Stocks) sind Unternehmen, bei denen Anleger primär auf künftige Gewinne und Marktanteile setzen, nicht auf aktuelle Ausschüttungen oder hohe Gewinne. Amazon schrieb jahrelang minimale oder negative Gewinne – nicht weil das Geschäft nicht funktionierte, sondern weil Jeff Bezos jeden Dollar zurück in Wachstum investierte: neue Märkte, neue Lagerhäuser, AWS-Infrastruktur. Der Markt honorierte diese Strategie mit einer Bewertung, die das aktuelle Ergebnis weit überstieg.

Noch extremer ist der Biotech-Sektor. Ein Pharmaunternehmen, das ein potenzielles Krebsmedikament entwickelt, kann eine Marktkapitalisierung von mehreren Milliarden Euro haben – ohne einen einzigen Euro Umsatz. Die Bewertung besteht vollständig aus der Wahrscheinlichkeit, multipliziert mit dem erwarteten Marktpotenzial des Medikaments, sollte es die klinischen Phasen bestehen und eine Zulassung erhalten. Schlägt Phase III der klinischen Studie fehl, verliert die Aktie häufig 50–80% ihres Werts an einem einzigen Tag.

Der Analysten-Konsens spielt dabei eine zentrale Rolle. Große Investmentbanken wie Goldman Sachs, JPMorgan oder UBS beschäftigen Sektoren-Spezialisten, die detaillierte Modelle für künftige Umsätze und Gewinne erstellen. Der Durchschnitt dieser Schätzungen bildet den Konsens – und Abweichungen vom Konsens (Earnings Surprise) sind oft wichtiger für die Kursbewegung als der absolute Gewinn oder Verlust selbst.

Praktisches Beispiel: Ein Unternehmen meldet einen Verlust von 50 Millionen Euro. Hatten Analysten einen Verlust von 80 Millionen Euro erwartet, kann die Aktie trotz Verlustmeldung steigen – weil das Ergebnis "besser als erwartet" war. Umgekehrt kann eine Aktie fallen, wenn der Gewinn zwar positiv, aber unter den Erwartungen liegt.

Das Risiko: Wenn Erwartungen enttäuscht werden

Die Kehrseite der Erwartungsbewertung ist ebenso wichtig zu verstehen wie die Chancen. Wer eine Aktie auf Basis hoher Wachstumserwartungen kauft, bezahlt eine Zukunftsprämie. Diese Prämie ist fragil.

Im Jahr 2022 demonstrierte der Zinsanstieg der US-Notenbank Fed eindrucksvoll, wie schnell sich die Rechnung ändert: Steigende Zinsen erhöhen den Diskontierungssatz im DCF-Modell. Bei gleichbleibenden erwarteten Gewinnen sinkt dadurch der heutige Barwert – und damit die faire Bewertung. Tech-Wachstumsaktien, die viele ihrer erwarteten Gewinne weit in der Zukunft erzeugen, verloren 2022 im Schnitt 40–70% an Wert, obwohl sich an den Fundamentaldaten der Unternehmen oft wenig geändert hatte.

Hinzu kommt das Risiko eines Enttäuschungsschocks: Erfüllt ein Verlustunternehmen seine Wachstumserwartungen nicht – wächst langsamer als prognostiziert, verliert Marktanteile oder revidiert die Prognose – bricht oft der gesamte Bewertungsaufschlag weg. Kursverluste von 30–50% nach einer solchen Meldung sind keine Seltenheit.

Anleger sollten daher bei Verlustunternehmen mit hoher Bewertung drei Fragen stellen: Erstens, auf welchen konkreten Annahmen basiert der Börsenwert? Zweitens, wie realistisch sind diese Annahmen? Drittens, was passiert mit dem Kurs, wenn nur 70% dieser Annahmen eintreten?

Dies ist keine Anlageberatung – es ist eine strukturelle Einordnung, wie Börsenpreise entstehen. Jede individuelle Anlageentscheidung erfordert eine eigene sorgfältige Analyse der persönlichen Situation.